业绩分化，CGT会成为康龙化成估值反弹的下一个推手

半个月前，昭衍新药（603127）发布半年业绩预告，表示其上半年预计实现归属于上市公司股东的净利润约7276.57万元到1.1亿元，同比下降约70.4%到80.4%。

在当下CXO行业整体处在周期底部之际，这则消息无疑是枚重磅炸弹，导致7月17日昭衍新药A股股价开盘一度跌停，而其业绩失速的“罪魁祸首”便是以实验猴为主的“生物资产”。

(相关资料图)

其实此前囤猴的CXO不止昭衍一家，康龙化成（300759）也是其一。但从康龙化成的业绩预告来看，猴价下跌对业绩的冲击并没有那么大。

据了解，7月28日，康龙化成(03759)发布半年度业绩预告，预计公司当期实现营业收入55.62亿元-57.01亿元，同比增长20%-23%;归属于上市公司股东的净利润7.67亿元-7.96亿元，同比增长31%-36%。

如果只看归母净利润的话，康龙化成在二季度的的这个业绩表现显然不错，但其中暴露的问题在于其二季度相比于一季度业绩环比增长，但业绩增速却在下滑。

CXO赛道整体承压带来的影响

虽然此次从康龙化成二季度业绩预告中得到的有效信息有限，但从数据中能够反映出的一个确切信息在于，康龙化成当前营收并没有下滑，只是营收增速环比下滑，而这与CXO行业内企业不同程度面临竞争压力的格局或有一定关系。

回望今年一季度业绩，国内CXO头部企业出现业绩分化，在于新冠大订单的负面影响兑现。其中，例如博腾股份（300363）营收与净利润均出现负增长而凯莱英（002821）及泰格医药（300347）的营收增速则跌至个位数，甚至出现负增长。

但因业务结构原因(康龙化成的核心业务是实验室服务，而昭衍新药的核心业务是药物安全性评价)，昭衍新药与康龙化成并未享受新冠业务大订单，因而这两家公司一季度的营收与利润均维持较高增长，增速均接近或超过30%，其中康龙化成的营收增速为29.53%，归母净利润增速为39.81%。

相比一季度，二季度的康龙化成业绩虽有增长但增速进一步放缓。康龙化成给出的理由是，大分子细胞与基因治疗服务等因素，还有实验猴子跌价因素，也有股权激励因素。

除此之外，宏观层面的美联储加息周期，致使生物医药投融资放缓影响新订单，也是导致其业绩增速放缓的间接因素，并且受此影响的并非康龙化成一家CXO企业。

预收款作为CXO企业订单的先行指标，一定程度能够反映行业中期的景气度。从各企业的一季度指标来看，头部企业中，除了凯莱英和博腾股份，泰格医药、康龙化成和昭衍新药等企业在一季度的预收款增速都出现大幅下滑，其中泰格医药和康龙化成的预收款金额分别为8.71亿元和7.92亿元，同比增速仅为4%和6%，同比下滑30%和29%。

另一方面，康龙化成在其2022年年报中也披露了其当期在手订单增速30%，说明公司在手订单目尚可。从这个角度来看，短期内公司业绩增速或有波动但整体上仍有保障。

不过从一季度的资产端数据来看，康龙化成的在建工程金额达到19.9亿元，商誉达到26.9亿元，侧面反映出公司正在进一步扩大相关业务产能，而其扩张方向或许直接影响了市场对其未来营收增长的预期。

CGT CDMO是否是一门好生意?

在业绩预告中，康龙化成提到其CGT CDMO业务尚处早期发展阶段，因而在一定程度拖累了公司整体利润增速。但这也从另一方面反映出康龙化成接下来业务发展的重心或许正是CGT CDMO。

实际上，在今年3月31日，康龙化成便发布公告称，子公司康龙生物完成新一轮9.5亿元人民币(下同)融资，且投资方阵容豪华，包括康君资本(关联方)、高瓴、惠每资本等投资方。若按该轮融资情况计算，康龙生物估值达到约85亿元。

据了解，CGT产品开发的主要瓶颈之一即是病毒载体工艺及大规模GMP生产的工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个CGT行业的发展，同时也是CGT产品标出“天价”的主要原因之一。病毒载体的生产被公认是CGT行业的主要挑战和业界攻克方向，影响着CGT公司能否顺利地从小规模试验转向大规模商业化生产。

而以上正是CGT CDMO赛道火热的主要原因。

CGT CDMO便业内称作是解决包括CAR-T在内的CGT行业研发生产困境的关键方案，原因便在于通过CDMO，企业能够得到包括临床前研究阶段、临床研究阶段、商业化生产阶段创新产品的工艺开发、工艺优化、分析检测、药物申报、GMP生产等在内的一系列定制化研发生产服务，从而降低CGT新药研发生产成本，提升CGT新药最终的商业化效率。

此前市场预计，随着海内外CGT相关研究和临床试验的扩大，以及未来几年CGT药物可预期的获批上市，CGT企业对CDMO的需求将水涨船高。

据沙利文预测，到2025年全球CGT CMO/CDMO市场将达到101亿美元，2020-2025年CAGR为34.9%。中国的CGT CMO/CDMO市场将是增长最快的市场，预计2025年市场规模将达到17亿美元，2020-2025年CAGR为51.1%。另据J.P.Morgan统计，基因治疗外包渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。

如此市场潜力引来了不少CDMO企业在CGT赛道“挖矿”。以国内为例，据不完全统计，已经有20余家公司争相入局CGT CDMO赛道，康龙化成、博腾股份、凯莱英等国内CXO龙头悉数入局。

从业务发展来看，2022年，康龙生物完成或正进行的不同服务范畴和阶段的项目约29个。产能方面，宁波第二园区一期项目近7万平方米的生产基地预计于2023第三季度投产，用于大分子GMP生产。

即使当前康龙生物并无任何营收，但其最新估值对比康龙化成对该业务板块的总投入溢价已超过两倍，还是体现出投资人对康龙生物以及CGT CDMO赛道前景的看好。

从全球市场角度来看，当前全球范围 CGT CDMO 的竞争格局已经初步形成。

90%的CGT CDMO建立在北美和欧洲，其中北美占52%。头部三家企业Catalent、Lonza、Thermo Fisher产业链布局和能力平台搭建较为完善，具备临床前/临床/商业化生产能力，占据了约70%的CGT CDMO市场份额。其中，作为全球最大的CGT CDMO参与者，仅Catalent一家的市占率就达到了35%。

而在国内市场，虽然国内CGT CDMO在产能规模和订单体量上较全球巨头依然存在较大差距，但也说明其后续发展空间巨大。从目前竞争格局来看，仅有一家国内同业企业在全球占据5%的市场份额，康龙生物后续的市场竞争格局较为明朗。只是远水解不了近渴，仍处在投入阶段的CGT CDMO业务还不能为康龙化成带来现金流，当前CXO赛道的景气度仍将是公司的业绩增速变化的主要影响因素。

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