天味食品(603317)2023年一季报点评：收入维持高增 盈利能力稳定|天天观天下

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23Q1 收入维持高增，区域与渠道结构优化。23Q1 年营收为7.7 亿元，同比+21.5%。总体看，公司23Q1 延续高增趋势，预计得益于渠道优化红利叠加C 端动销保持良好增长。分产品看，23Q1 火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比+20%/+20.3%/+404.2%/-18.2%/-18.7%，冬调高增主要系年初猪价下跌较多叠加低温天气。分区域看，23Q1 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+33.5%/+19.5%/+15.5%/-14.8%/+43.1%/+23.9%/+15.1%，核心西南市场高增预计得益于小龙虾调料的提前铺市以及冬调动销旺盛，华北等成长性市场占比逐渐提升。渠道端，23Q1 末经销商为3501 家，环比增加87 家，延续22Q4 的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作逐渐取得效果；23Q1 经销/定制餐调/电商收入分别同比+19.5%/10.5%/96.6%，B 端业务仍处于稳步复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。

23Q1 费用结构性调整，盈利能力维持稳定。23Q1 年归母净利率为16.7%，同比+0.8pcts，剔除理财与长投等非经常性损益扰动后同比持平。总体看，公司实际盈利能力稳定，变化主要体现在费用的结构性迁移，背后反映出公司由促销拉动动销进化为渠道优化与品牌红利驱动增长。毛利率：23Q1 毛利率为40.6%，同比+4.7pcts，主要得益于折扣力度减小以及22 年底部分产品提价。费用率：23Q1销售费用率为14.8%，同比+1.8pcts，主要系23 年侧重扶商导致人力成本和市场费用略有增加；23Q1 管理费用率7%，同比+2.4pcts，主要系人力成本增加所致。

渠道结构优化叠加新品，23 年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）经销商优化红利持续释放；3）渠道结构优化，一方面加快小B 端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，小龙虾调料、钵钵鸡等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为22H2 公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而2023 年随着B 端与C 端共振，有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期。

投资建议：维持此前盈利预测，预计2023~2025 年归母净利润为4.4/5.3/6.3 亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS 为0.57/0.69/0.83 元，对应PE 为40/33/28X，剔除股权激励费用后2023-2024 年归母净利润为4.7/5.4 亿元，对应PE 为38/33X，公司23 年PE 略低于调味品行业均值41X，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

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